文 | 巨潮WAVE金多多策略，作者 | 展尧，编辑 | 杨旭然
“始祖鸟平替”伯希和，今年已经正式向港交所递交了招股书。数据显示，这家企业在过去三年创造了营收近5倍的增长奇迹，毛利率高达59.6%，甚至超过了始祖鸟母公司亚玛芬体育。
在高增长背后，却是不安的支出数字。公司的销售及分销开支同比增长91.61%，占收入比例高达41.5%，已超过产品本身成本占比。或许是因为这个原因，其申请至今仍未通过。
另一方面，伯希和在研发方面的投入却长期有限。根据招股书，其研发投入占比从2022年的3.6%降至2024年的1.8%。
此外，其用户结构也相对特殊。通过签约顶流男演员成毅，伯希和成功吸引了大量女性粉丝用户，一件同款冲锋衣就能卖出1亿的销售额。“她经济”成为了其经营的重要看点。
在伯希和递交IPO申请前不久，“临门一脚”投资3亿元，获得了其10.7%股权，吸引了众多关注目光，相当于顶级资本给了冲锋衣和中国户外品牌以相当肯定的态度。
01 投入
港交所在今年5月份推出了“科企专线”，为各类科技型企业提供专属上市通道。与此同时金多多策略，新推出的港交所科技100指数，则是要求成分股在过去两年研发投入占比超3%，或营收年增超5%。这些举措旨在吸引更多科技型企业赴港上市。
伯希和在品牌诞生之初，“科技户外”的形象标签比较显著。品牌成立的次年就搭建起PT-China平台。这并非是单一技术，而是一个整合了自主研发、外部合作与产学研协同的综合性技术体系。
该平台孵化了多项专有科技，例如STORM BREATH、STORM SHIELD技术，旨在平衡冲锋衣的防水和透气性能，以及专注于防风功能。
但相比自研科技，伯希和对全球顶尖面料的拼贴工艺更加注重。其高端产品密集使用了来自Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft等国际供应商的材料——当然这些材料也会被广泛用于其他户外品牌。
目前的产业环境下，技术积累是撬动户外科技企业实现更高溢价的重要杠杆，但PT-China平台更多是工艺技术的优化，而非核心面料的突破。
与此同时，伯希和的研发投入与港股市场对科技公司的期待存有差距。根据数据显示，伯希和的研发投入占比从2022年的3.6%降至2024年的1.8%。截至2025年6月底，其设计研发团队人数为49人。
受限于规模，伯希和的研发投入相比行业大牌要少得多。安踏、李宁等头部企业的研发费用占比通常维持在2.8%-3.5%之间，高于伯希和的1.78%。值得注意的是，营收规模同样较小的探路者，其研发费用高达8074.8万元，是伯希和的2倍多。
伯希和在招股书中标榜自己“拥有45项专利”，但其构成中，发明专利仅4项，其余均为外观和实用新型专利。行业龙头安踏累计专利申请量超4400件，有效专利持有量超2500件。
作为行业新秀，伯希和在研发这个环节显然还有很大的投入与升级空间。
02 叙事
伯希和的技术短板，实际上透视出同类型品牌的集体尴尬。此前冲击资本市场失败的蕉下，以及目前在下沉市场火爆的骆驼，也都或多或少地存在相似问题。
其中的关键在于，如果技术研发存在短板，那产品就必然会更加同质化，而同质化就必须面对更加激烈的市场竞争，更激烈的市场竞争就意味着更微薄的利润。
“始祖鸟平替”是伯希和的一大卖点，但这也很难算得上是伯希和的专属，尤其是OEM代工模式也已经被骆驼、蕉下等品牌共同使用。
供应链、产品力趋同的情况下，伯希和的女性户外+粉丝经济叙事水平要更高一筹。
根据《中国户外市场报告》，一线城市轻户外人群中女性占比高达72%。在看似由男性用户主导的户外消费市场中，这其实有些颠覆认知惯性。
伯希和早期通过签约白百何、佟丽娅等女星，精准触达目标女性消费群体。2024年，伯希和又签约具有强大粉丝号召力的男演员成毅，进一步深化了与目标女性群体的联系。
粉丝经济已经是伯希和增长的强大引擎。在成毅粉丝中甚至形成了独特的“认亲文化”。现在穿伯希和就是“同担”（同一位偶像的粉丝）的认亲暗号，穿伯希和可以用“毅家人”自称。
“女性叙事+粉丝经济”的组合金多多策略，俨然已经成为其品牌成功的密钥。流量不仅直接转化为销售，也极大地提升了品牌知名度，这是在其他服饰企业中极少出现过的情况。
2024年，成毅代言的相关活动在短时间内就曾获得过10亿级别的浏览量，以及2亿次的互动量。今年上半年，成毅同款冲锋衣外套贡献了7500万元至1亿元的销售额。
同行的数据也在佐证伯希和的策略极具前瞻性。亚玛芬2024年第四季度财报显示，始祖鸟女性产品增速显著超越男装及品牌均值；萨洛蒙也透露过，该品牌在中国市场的女性用户最高占比曾达七成。
女性市场虽然潜力巨大，但竞争也相当激烈。耐克与金·卡戴珊的合作，lululemon推出女性户外产品线，萨洛蒙也推出专为女性设计的越野跑鞋，各大品牌都在积极争夺女性消费者。
另外，过度依赖流量营销和线上渠道，也带来了一系列的问题。
2022-2024年，伯希和的营销费用累计花费高达7.45亿元，2024年较2023年更是同比增长104%。与之相对的，是公司三年的净利润之和为4.59亿元。
伯希和的销售及分销开支占收入比重也在提升，从2022年的31.8%升至2025年上半年的41.5%，这表明线上流量的获取成本正在不断增加。
线下渠道的拓展则相对缓慢。截至2024年底，伯希和在中国内地拥有146家线下零售店，其中直营门店仅14家。这与“超500家门店”目标还有一定的距离。
营销费用高企的同时，伯希和去年研发投入占比却相当有限。这种重营销轻研发的模式，可以快速推出贴合当下需求的产品，但对品牌高端化建设和品牌溢价的实现不利。
伯希和在2025年推出高端系列“巅峰系列”，产品价格跨上万元门槛，并与“专业性能系列”共同组成高端产品矩阵。但目前二者相加的收入占比营收仅不足为7%，产品的高端化可以说刚刚上路。
用户复购率方面，已经从2022年的18%增长至2024年的26%，显示出较好的品牌粘性。但其他品牌强势介入、流量成本不断高企、库存退货严重，都在同时给予伯希和挑战。
数据显示，伯希和库存金额从2022年的1.54亿元激增至2024年的5.95亿元，增幅达150%。制成品存货在2024年同比增长180%，增速远高于业务增长；库存周转天数也从2023年的189天提升至2024年的213天。
退货是女装市场的顽疾，伯希和也无法幸免，其退货率从2022年的27.1%持续攀升至2025年上半年的39.9%。同时退款负债也从2022年的1267万元猛增至去年的4426万元。
“莫兰迪配色”、“小红书同款”这些噱头，当然是冲锋衣突破品类瓶颈的加分路径。但仅有营销手段，显然是无法支撑长期的高端升级。
03 算盘
不是技术、不是渠道、不是供应链、不是品牌，那伯希和的核心资产究竟是什么？
2025年，腾讯以3亿元投资伯希和，获得其10.7%的股份，为伯希和盖上了“腾讯系”红戳，而这笔投资发生在伯希和递交IPO申请前不久，光环加持作用明显，伯希和的估值也因此来到了28亿元。
虽然伯希和的科技属性并不丰满，但并不影响其增长故事足够性感。2022年至2024年其收入从3.78亿元飙升至17.66亿元，涨幅高达4.7倍。同期，其毛利率从54.3%提升至59.6%。
作为消费升级的预期风口之一，腾讯对于户外品牌早有期许。2019年的亚玛芬收购案中，腾讯的资本触角就已经锚定高端户外品牌。而此次通过对伯希和的投资，更是形成了对运动户外赛道高端市场、大众市场的完整覆盖。
对伯希和而言，腾讯的临门一脚为其带来了强力的资本背书；而对腾讯而言，伯希和的出现也丰富了其在户外运动市场的布局。
除了各取所需的战略考量，伯希和的流量基因也正中腾讯的偏好。伯希和高增的DTC销售数据背后，用户数据、场景数据、行业数据，都是腾讯建造其下一代消费基础设施的核心材料。对腾讯优化广告与推送系统、丰富微信消费场景、巩固支付壁垒都是非常优渥的试验田。
此前，一件始祖鸟龙年限量款ALPHA SV冲锋衣曾经火爆一时，微信小程序到朋友圈的迅速裂变，正是这场营销成为现象级事件的重要推手。
在升级官方小程序后，始祖鸟的会员体系、售后服务以及权益入口，都深度嵌套在了微信生态之中。从购买（如AR试衣）到售后（如维修清洗衣物）再到场景赋能（如预约户外课程）都可以轻松完成。
这种“数字化加速器”不仅是品牌提升转化效率的称手工具，也是腾讯抢占新零售赛道的核心武器。高端户外服饰的高售价、高毛利，也足以支撑这些技术含量较高的创新。
截至2024年末，伯希和的线上DTC销售额已达到13.51亿元，占总收入的76.5%。来自腾讯的生态支持，可能会进一步增强其线上渠道的竞争优势。
腾讯入局的时间点，仍处于伯希和的业务爆发期，如果只是单纯的财务投资，腾讯在未来的退出势必体面；而战略层面考量，腾讯对伯希和的期待，当然不会只是一笔简单的投资收入。
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